Ανατρέπεται πλήρως «η παλαιά τάξη ισορροπιών στο ελληνικό banking»
όσον αφορά τις κεφαλαιοποιήσεις καθώς οι άλλοτε ισχυρές με βάση τις
αποτιμήσεις τράπεζες Εθνική και Eurobank θα υστερούν έναντι της Πειραιώς
και Alpha bank.
Αν και είναι δύσκολο να προβλεφθεί η συμπεριφορά της
χρηματιστηριακής αγοράς σε βάθος χρόνου ωστόσο τα κεφαλαιακά δεδομένα
μας οδηγούν στο συμπέρασμα ότι η Πειραιώς με ένα εύρος P/BV μεταξύ 0,6
και 0,8 θα διαθέτει την μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση μεταξύ των συστημικών
τραπεζών περίπου 6,5 με 7 δισεκ. ευρώ.
Την δεύτερη μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση θα διαθέτει η Alpha bank περίπου 5 με 6 δισεκ. ευρώ.
Στην τρίτη θέση των αποτιμήσεων των συστημικών τραπεζών θα βρίσκεται η Εθνική κοντά στα 5 δισεκ. ευρώ.
Να σημειωθεί ότι η Εθνική θα είναι η τράπεζα με τα λιγότερα κεφάλαια σε σχέση με την Πειραιώς και Alpha bank.
Η Εθνική διαθέτει core tier 1 κεφάλαιο 6,88 δισεκ. ευρώ, η Πειραιώς 9,77 δισεκ. ευρώ και η Alpha bank 7,77 δισεκ. ευρώ.
Η Eurobank που κατά καιρούς μονοπωλούσε ακόμη και την πρώτη θέση των αποτιμήσεων στο ελληνικό banking θα βρεθεί με κεφαλαιοποίηση κοντά στα 2,5 με 2,8 δισεκ. ευρώ.
Η Eubank να σημειωθεί ότι θα διαθέτει περίπου 4 δισεκ. ευρώ κεφάλαια.
Είναι γεγονός ότι η Πειραιώς και η Alpha bank θα είναι οι ισχυρότερες κεφαλαιακά, θα διαθέτουν και τα μεγαλύτερα capital buffers και θα έχουν και τα μεγαλύτερα περιθώρια να καλύψουν τυχόν έκτακτες ζημίες στο μέλλον από προβληματικά δάνεια.
Οι επενδυτές όταν ολοκληρωθούν οι αυξήσεις κεφαλαίου θα πρέπει να εστιαστούν στο πραγματικό fair value των τραπεζών.
Αυτός θα είναι ο καταλύτης, που θα κρίνει τις αποτιμήσεις.
Με δεδομένο ότι οι τράπεζες είναι ακόμη ζημιογόνες μόνο ένας χρηματοοικονομικός δείκτης αντικατοπτρίζει αξίες το P/BV.
Οι συγκρίσεις μεταξύ ελληνικών και ευρωπαϊκών τραπεζών είναι μονόδρομος γιατί απλά οι ελληνικές τράπεζες δεν μπορούν και δεν θα διαφοροποιηθούν από την γενική ευρωπαϊκή τάση.
Βέβαια οι ελληνικές τράπεζες θα διαθέτουν μια ειδική option που είναι τα warrants που αποτελούν την προσδοκία…απόκτησης μετοχών στο μέλλον.
Αν δεχθούμε ότι η Alpha θα εκδώσει 10,338 δισεκ μετοχές και οι ιδιώτες καλύψουν τα 1,25 δισεκ. μετοχές ή 12% της αμκ θα αντιστοιχούν 1,25 δισεκ. warrants στα οποία θα περικλείονται 7,33 μετοχές για κάθε μια νέα μετοχή που θα αποκτήσει ο επενδυτής που θα συμμετάσχει στις τωρινές αυξήσεις κεφαλαίου.
Στην Alpha θα εκδοθούν 1,25 δισεκ. warrants, στην Εθνική 272 εκατ warrants που θα αντιστοιχούν 1,99 δισεκ. μετοχές και στην Πειραιώς 702 εκατ warrants που θα αντιστοιχούν 5,14 δισεκ. warrants.
Οι ελληνικές τράπεζες δεν μπορούν να διαφοροποιηθούν από την γενική ευρωπαϊκή τάση
Αξιολογώντας τα παραδείγματα 4 κορυφαίων τραπεζών καταλήξαμε στο συμπέρασμα ότι ή οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι πολύ φθηνές ή οι ελληνικές πολύ ακριβές.
Η Γαλλική τράπεζα BNP Paribas με 58 δισεκ. ευρώ κεφαλαιοποίηση και με κεφάλαια 68 δισεκ. ευρώ εμφανίζει P/BV κοντά στο 0,85.
Να σημειωθεί ότι και τα 68 δισεκατ. κεφάλαια της τράπεζας είναι ιδιωτικά.
Η επίσης Γαλλική τράπεζα Societe Generale εμφανίζει 49,5 δισεκ. κεφάλαια και κεφαλαιοποίηση 25 δισεκ. που σημαίνει περίπου 0,60 P/BV.
Η επίσης Γαλλική τράπεζα Credit Agricole με 71,9 δισεκ. κεφάλαια εμφανίζει αποτίμηση μόλις 16,6 δισεκ. ευρώ.
Μια τράπεζα με 1,85 τρισεκ. ενεργητικό εμφανίζει μόλις 16,6 δισεκ. ευρώ κεφαλαιοποίηση στο Γαλλικό χρηματιστήριο που αυτό μεταφράζεται σε P/BV 0,26
Η Ιταλική τράπεζα Unicredit group εμφανίζει κεφαλαιοποίηση 25,2 δισεκ ευρώ ενώ τα κεφάλαια της φθάνουν τα 62,7 δισεκ. ευρώ αφαιρώντας ορισμένα ομολογιακά και αυτό μεταφράζεται σε P/BV 0,42.
Τι μας δείχνει η Ευρώπη; Τι μας δείχνουν οι τράπεζες χωρών που εμφανίζουν καλύτερη οικονομία από την ελληνική;
Τι μας δείχνουν τράπεζες που διαθέτουν επαρκείς δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας στηριζόμενες σε ιδιωτικά κεφάλαια;
Μας δείχνουν ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν μπορούν να αποτιμώνται σε εξωπραγματικά P/BV.
Ας δούμε τα ελληνικά παραδείγματα.
Η Εθνική θα διαθέτει μετά την αμκ των 9,75 δισεκ. ευρώ συνολικά 2,4 δισεκ. μετοχές.
Η τιμή της αμκ έχει οριστεί στα 4,29 ευρώ μετά το reverse split.
Το πραγματικό κεφάλαιο της Εθνικής δεν θα είναι 9,75 δισεκ. ευρώ αλλά 6,8 δισεκ. ευρώ αφαιρώντας την αρνητική καθαρή θέση των -2,1 δισεκ. ευρώ.
Αν δεχτούμε ότι ένα λογικό P/BV είναι 0,6 έως 0,8 αυτό σημαίνει ότι η κεφαλαιοποίηση της Εθνικής πρέπει να είναι μεταξύ 4,5 και 5 δισεκ. ευρώ που σημαίνει λίγο πάνω από 2 ευρώ σε σχέση με την τιμή της αμκ στα 4,29 ευρώ με το reverse split.
Στην Alpha που διαθέτει καθαρό κεφάλαιο 7,77 δισεκ. και θα διαθέτει 10,922 δισεκ. μετοχές αν δεχθούμε ότι ένα P/BV κοντά στο 0,8 είναι λογικό αυτό σημαίνει 0,6 ευρώ ανά μετοχή τιμή.
Όμως προσοχή το 0,8 P/BV σε μια τράπεζα όπως η Alpha που είναι η καλύτερα αποτιμημένη μπορεί να μην είναι φυσιολογικό όταν όλη η Ευρώπη κινείται πολύ χαμηλότερα.
Στην Πειραιώς που μετά το reverse split 10 προς 1 θα διαθέτει συνολικά 6 δισεκ. μετοχές και τιμή αμκ 1,25 ευρώ ενώ διαθέτει καθαρό κεφάλαιο 9,73 δισεκ. ευρώ μια δίκαιη αποτίμηση είναι 6,5-7 δισεκ. ευρώ.
Στην περίπτωση της Πειραιώς το P/BV είναι 0,82.
Το ερώτημα είναι γιατί να αξίζουν οι ελληνικές τράπεζες 0,8 και να μην αξίζουν 0,5 ή 0,4 P/BV καθώς το μεγαλύτερο μέρος των κεφαλαίων τους είναι κρατικό, πλασματικής αξίας που δημιουργήθηκε λόγω των warrants;
Όμως ακόμη και να δούμε το θετικό σενάριο οι τιμές των ελληνικών τραπεζών έτρεξαν τόσο γρήγορα που πλέον αποτιμώνται πολύ πάνω από τον μέσο ευρωπαϊκό όρο.
Οι ελληνικές τράπεζες θα συνεχίσουν να εμφανίζουν ζημίες, ενώ οι προβλέψεις για προβληματικά δάνεια θα αυξάνονται, όπως αποδείχθηκε στο α΄ τρίμηνο του 2013.
Όσο η ανεργία αυξάνεται τα NPLs θα αυξάνονται άρα οι τράπεζες θα χάνουν κεφάλαια από τα προβληματικά δάνεια και για τον λόγο αυτό επιβάλλεται να έχουν μεγάλα capital buffer.
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Την δεύτερη μεγαλύτερη κεφαλαιοποίηση θα διαθέτει η Alpha bank περίπου 5 με 6 δισεκ. ευρώ.
Στην τρίτη θέση των αποτιμήσεων των συστημικών τραπεζών θα βρίσκεται η Εθνική κοντά στα 5 δισεκ. ευρώ.
Να σημειωθεί ότι η Εθνική θα είναι η τράπεζα με τα λιγότερα κεφάλαια σε σχέση με την Πειραιώς και Alpha bank.
Η Εθνική διαθέτει core tier 1 κεφάλαιο 6,88 δισεκ. ευρώ, η Πειραιώς 9,77 δισεκ. ευρώ και η Alpha bank 7,77 δισεκ. ευρώ.
Η Eurobank που κατά καιρούς μονοπωλούσε ακόμη και την πρώτη θέση των αποτιμήσεων στο ελληνικό banking θα βρεθεί με κεφαλαιοποίηση κοντά στα 2,5 με 2,8 δισεκ. ευρώ.
Η Eubank να σημειωθεί ότι θα διαθέτει περίπου 4 δισεκ. ευρώ κεφάλαια.
Είναι γεγονός ότι η Πειραιώς και η Alpha bank θα είναι οι ισχυρότερες κεφαλαιακά, θα διαθέτουν και τα μεγαλύτερα capital buffers και θα έχουν και τα μεγαλύτερα περιθώρια να καλύψουν τυχόν έκτακτες ζημίες στο μέλλον από προβληματικά δάνεια.
Οι επενδυτές όταν ολοκληρωθούν οι αυξήσεις κεφαλαίου θα πρέπει να εστιαστούν στο πραγματικό fair value των τραπεζών.
Αυτός θα είναι ο καταλύτης, που θα κρίνει τις αποτιμήσεις.
Με δεδομένο ότι οι τράπεζες είναι ακόμη ζημιογόνες μόνο ένας χρηματοοικονομικός δείκτης αντικατοπτρίζει αξίες το P/BV.
Οι συγκρίσεις μεταξύ ελληνικών και ευρωπαϊκών τραπεζών είναι μονόδρομος γιατί απλά οι ελληνικές τράπεζες δεν μπορούν και δεν θα διαφοροποιηθούν από την γενική ευρωπαϊκή τάση.
Βέβαια οι ελληνικές τράπεζες θα διαθέτουν μια ειδική option που είναι τα warrants που αποτελούν την προσδοκία…απόκτησης μετοχών στο μέλλον.
Αν δεχθούμε ότι η Alpha θα εκδώσει 10,338 δισεκ μετοχές και οι ιδιώτες καλύψουν τα 1,25 δισεκ. μετοχές ή 12% της αμκ θα αντιστοιχούν 1,25 δισεκ. warrants στα οποία θα περικλείονται 7,33 μετοχές για κάθε μια νέα μετοχή που θα αποκτήσει ο επενδυτής που θα συμμετάσχει στις τωρινές αυξήσεις κεφαλαίου.
Στην Alpha θα εκδοθούν 1,25 δισεκ. warrants, στην Εθνική 272 εκατ warrants που θα αντιστοιχούν 1,99 δισεκ. μετοχές και στην Πειραιώς 702 εκατ warrants που θα αντιστοιχούν 5,14 δισεκ. warrants.
Οι ελληνικές τράπεζες δεν μπορούν να διαφοροποιηθούν από την γενική ευρωπαϊκή τάση
Αξιολογώντας τα παραδείγματα 4 κορυφαίων τραπεζών καταλήξαμε στο συμπέρασμα ότι ή οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι πολύ φθηνές ή οι ελληνικές πολύ ακριβές.
Η Γαλλική τράπεζα BNP Paribas με 58 δισεκ. ευρώ κεφαλαιοποίηση και με κεφάλαια 68 δισεκ. ευρώ εμφανίζει P/BV κοντά στο 0,85.
Να σημειωθεί ότι και τα 68 δισεκατ. κεφάλαια της τράπεζας είναι ιδιωτικά.
Η επίσης Γαλλική τράπεζα Societe Generale εμφανίζει 49,5 δισεκ. κεφάλαια και κεφαλαιοποίηση 25 δισεκ. που σημαίνει περίπου 0,60 P/BV.
Η επίσης Γαλλική τράπεζα Credit Agricole με 71,9 δισεκ. κεφάλαια εμφανίζει αποτίμηση μόλις 16,6 δισεκ. ευρώ.
Μια τράπεζα με 1,85 τρισεκ. ενεργητικό εμφανίζει μόλις 16,6 δισεκ. ευρώ κεφαλαιοποίηση στο Γαλλικό χρηματιστήριο που αυτό μεταφράζεται σε P/BV 0,26
Η Ιταλική τράπεζα Unicredit group εμφανίζει κεφαλαιοποίηση 25,2 δισεκ ευρώ ενώ τα κεφάλαια της φθάνουν τα 62,7 δισεκ. ευρώ αφαιρώντας ορισμένα ομολογιακά και αυτό μεταφράζεται σε P/BV 0,42.
Τι μας δείχνει η Ευρώπη; Τι μας δείχνουν οι τράπεζες χωρών που εμφανίζουν καλύτερη οικονομία από την ελληνική;
Τι μας δείχνουν τράπεζες που διαθέτουν επαρκείς δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας στηριζόμενες σε ιδιωτικά κεφάλαια;
Μας δείχνουν ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν μπορούν να αποτιμώνται σε εξωπραγματικά P/BV.
Ας δούμε τα ελληνικά παραδείγματα.
Η Εθνική θα διαθέτει μετά την αμκ των 9,75 δισεκ. ευρώ συνολικά 2,4 δισεκ. μετοχές.
Η τιμή της αμκ έχει οριστεί στα 4,29 ευρώ μετά το reverse split.
Το πραγματικό κεφάλαιο της Εθνικής δεν θα είναι 9,75 δισεκ. ευρώ αλλά 6,8 δισεκ. ευρώ αφαιρώντας την αρνητική καθαρή θέση των -2,1 δισεκ. ευρώ.
Αν δεχτούμε ότι ένα λογικό P/BV είναι 0,6 έως 0,8 αυτό σημαίνει ότι η κεφαλαιοποίηση της Εθνικής πρέπει να είναι μεταξύ 4,5 και 5 δισεκ. ευρώ που σημαίνει λίγο πάνω από 2 ευρώ σε σχέση με την τιμή της αμκ στα 4,29 ευρώ με το reverse split.
Στην Alpha που διαθέτει καθαρό κεφάλαιο 7,77 δισεκ. και θα διαθέτει 10,922 δισεκ. μετοχές αν δεχθούμε ότι ένα P/BV κοντά στο 0,8 είναι λογικό αυτό σημαίνει 0,6 ευρώ ανά μετοχή τιμή.
Όμως προσοχή το 0,8 P/BV σε μια τράπεζα όπως η Alpha που είναι η καλύτερα αποτιμημένη μπορεί να μην είναι φυσιολογικό όταν όλη η Ευρώπη κινείται πολύ χαμηλότερα.
Στην Πειραιώς που μετά το reverse split 10 προς 1 θα διαθέτει συνολικά 6 δισεκ. μετοχές και τιμή αμκ 1,25 ευρώ ενώ διαθέτει καθαρό κεφάλαιο 9,73 δισεκ. ευρώ μια δίκαιη αποτίμηση είναι 6,5-7 δισεκ. ευρώ.
Στην περίπτωση της Πειραιώς το P/BV είναι 0,82.
Το ερώτημα είναι γιατί να αξίζουν οι ελληνικές τράπεζες 0,8 και να μην αξίζουν 0,5 ή 0,4 P/BV καθώς το μεγαλύτερο μέρος των κεφαλαίων τους είναι κρατικό, πλασματικής αξίας που δημιουργήθηκε λόγω των warrants;
Όμως ακόμη και να δούμε το θετικό σενάριο οι τιμές των ελληνικών τραπεζών έτρεξαν τόσο γρήγορα που πλέον αποτιμώνται πολύ πάνω από τον μέσο ευρωπαϊκό όρο.
Οι ελληνικές τράπεζες θα συνεχίσουν να εμφανίζουν ζημίες, ενώ οι προβλέψεις για προβληματικά δάνεια θα αυξάνονται, όπως αποδείχθηκε στο α΄ τρίμηνο του 2013.
Όσο η ανεργία αυξάνεται τα NPLs θα αυξάνονται άρα οι τράπεζες θα χάνουν κεφάλαια από τα προβληματικά δάνεια και για τον λόγο αυτό επιβάλλεται να έχουν μεγάλα capital buffer.
Πέτρος Λεωτσάκος
www.bankingnews.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου